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　　过去两年，基于不同经济预期和风险偏好的市场组合，我们构建了自上而下的中观配置框架，提升对于市场变化的适应性，与我们自下而上的选股策略形成互补。以今年市场为例，在风险偏好抬升、经济预期偏弱的情况下，有利于新兴成长类资产的表现，短期追随动量效应的投资策略也容易取得较好收益，中小市值股票表现占优。另一个例子是过去两三年经济预期弱且风险偏好低的情况下，红利价值或者低波动资产则更容易获得市场的青睐。具体在运用上，当我们自上而下判断新兴成长将会是接下来的主要投资方向时，我们产业组也会相应地在各自领域挖掘新兴成长类的投资机会，投委会再去横向对比各机会的大小以及投资时机等。

　　1.新消费机会。今年上半年关于新消费的讨论很火爆，实际上淡水泉对于新消费的布局发生在去年，当时在内需相对乏力的背景下，我们更多想从出海角度找消费亮点。上半年我们较好地把握到了一些具有出海特征的新消费机会，但与此同时，恰恰也是因为对于出海权重的要求较高，我们也错过了有的偏内需主导的机会。近些年的内需消费有一个共性特征，女性消费力量的作用更加明显，例如在黄金饰品、奶茶、零食、美妆护理、甚至是某品牌汽车等领域，都体现了这样的特点。女性消费有两个特点：一是对新品牌的接受度高，也容易形成品牌的迁移；其次是传播力强，愿意分享，但这也可能意味着短时间内对品牌消费的超前透支。这两点往往会对品牌持续性带来较大的挑战，基于这方面的考虑，我们对复购、留存等消费持续性的要求比较严格，导致错过了其中的一些机会。

　　提起新消费，可能和大家印象中淡水泉传统的能力圈有些不同。目前我们的消费组组长是一位95后的女生，此前两位组长都已经是投管会的成员，近些年很多投资实战推动了我们在消费领域的能力扩圈。我们在新消费有一个投资标的，消费组在研究品牌势能持续性时，做了一些有意思的海外调研。在调研地区的选取上，先从最先进入的泰国市场入手，再到潜在最大的美国市场，受众人群既包括大量泛用户消费者的调研，通过这些人群来了解破圈程度和用户习惯，也有资深忠实用户的深度访谈，以此来帮助我们理解消费品背后的底层逻辑是否跨地区跨文化，和中国有哪些异同。基本面研究方法的迭代，有助于我们对这类机会的理解。

　　3.周期类机会。今年上半年我们主要围绕电力设备、汽车等成长类资产进行布局，近期“反内卷”带来的顺周期机会，我们提前也做了一些左侧买入。刚刚谈到科技行业的机会，周期工业组上半年也有一个机会是与TMT组协同完成的。当时TMT组研究PCB和CCL产业链时发现，上游电子布环节有特别缺货的现象，而这个环节的主要玩家是相对传统的建材公司，由我们周期工业组来覆盖。我们两个组一周之内进行了很密集的调研，TMT组负责调研需求端下游客户的情况，周期工业组则负责供给端，我们摸排了日本和中国台湾竞争对手的扩产节奏等，最终交叉验证了产业的高景气，较好地把握住了机会。以电子布为例，这类机会对技术迭代的认知要求比较高，这就需要我们掌握第一手的产业动态去判断是不是机会、多大级别的机会。

　　在泛消费领域，我们围绕消费新趋势以及出海，持续挖掘机会。我们研究发现，以往一些由男性消费者主导的行业，女性消费者的参与也变得越来越多。比如在游戏行业，2024年以来全球都出现了女性玩家占比上升的趋势，很多面向女性设计的，甚至成为了行业爆款。另外从更大的宏观背景来看，过去20多年中国一直是物美价廉商品的世界工厂，前几年开始出现高附加值产品的出海，未来在服务项下是否也存在出海的机会？我们认为答案是肯定的，尤其在娱乐领域具备非常高的出海可能性。过去几十年，美国的娱乐出海一直做得很好，从好莱坞电影、NBA球赛，到迪士尼主题公园，再到巨星演唱会等等，美国娱乐业出海追求身临其境的体验感，消费单价往往比较高。近几年我们看到中国的娱乐出海却是相反的，以、潮玩、短视频等行业为代表，通过低单价、低门槛的平价形式向全球输出快乐，中国从过去提供商品消费的“世界工厂”转变为向全球输出平权、普惠快乐的“多巴胺工厂”。在这样的背景下，我们认为这个领域存在不少值得挖掘的投资机会。

　　分板块来看，我们认为下半年AI机会将体现在：1）海外算力方面，目前景气度较高，我们更多关注结构变化带来的机会，如GPU组网形式的变化、ASIC和GPU的占比变化；2）国产算力领域，尽管目前仍处于相对被压制的状态，但长期来看我们认为存在机会。在中美博弈的大背景下，互联网大厂和政府国央企的持续投入，国产自主可控大模型和GPU将会是趋势；3）AI应用领域，当前处于百花齐放的状态，很多公司都在加入一些AI的功能，我们看好那些主业基本面趋势好、同时AI对其能有加成作用的公司。

　　汽车行业我们看好三个方向：高端化、智能化、出海。首先，中高端自主品牌正迎来量价齐升的黄金期。与国外高端品牌车的降价相比，国内一些好的自主品牌车型反倒是一车难求。国内高端车虽然仅占到行业20%的销量，却贡献了50%以上的利润，超2000亿元的利润池，具有很大的利润弹性，这也是我们看好高端品牌的原因之一。其次，智能化决定了汽车的差异化，车企通过智能驾驶功能提升品牌溢价，通过订阅模式升级自身商业模式，消费者也通过智能驾驶感受到科技改变生活，驾乘体验大大提升。国内玩家实现了智能驾驶领域的全球突围，例如奥迪车全面搭载华为智能驾驶，奔驰用国内某公司智驾算法。最后出海方面，中国汽车出口超越日本居全球第一，欧洲市场取代美国成为出海主战场，中国汽车的全球影响力正在实实在在地有所增强。